熱毒寧注射液是新進(jìn)入國家乙類醫(yī)保目錄的品種,1-4月增長超過100%,由于去年同期基數(shù)較低,平均單月銷售額為2000多萬元。熱毒寧可測成分占比大于85%,已知成分占比大于60%,可在指紋圖譜上顯示的比例接近100%,保證產(chǎn)品安全性,早已達(dá)到再評價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。熱毒寧已經(jīng)進(jìn)入手足口病、甲流適應(yīng)癥等治療藥物目錄,未來有望將適應(yīng)癥擴(kuò)大到普通流感。從去年四季度起,金銀花等原藥材持續(xù)上漲,給公司造成較大成本壓力。公司有6000多畝金銀花種植基地,最終能達(dá)到4億元產(chǎn)值。種植基地的建成保障原藥材的供應(yīng)及質(zhì)量,穩(wěn)定產(chǎn)品成本。下半年隨著金銀花采摘季節(jié)的到來,相關(guān)產(chǎn)品成本將逐漸降低,毛利率有望提高。桂枝茯苓膠囊1-4月銷售情況良好,同比保持較快增速。桂枝茯苓膠囊對乳腺增生,前列腺炎等病癥也有較好療效,未來適應(yīng)癥有望擴(kuò)大。FDA二期臨床數(shù)據(jù)顯示桂枝茯苓膠囊有效率為60%,對照組為40%以上。一般而言,對照組為20%左右。未來有可能重做二期臨床或借助產(chǎn)業(yè)資本直接進(jìn)入三期臨床。中藥進(jìn)入國際市場的道路仍較為漫長,但我們看好其未來在美國市場的前景。公司研發(fā)能力突出,在研產(chǎn)品較多,其中銀杏內(nèi)酯注射液有望在下半年拿到生產(chǎn)批文。目前銀杏類注射液主要有舒血寧(神威藥業(yè)、雙鶴藥業(yè)),銀杏達(dá)莫(益佰制藥)。另外值得期待的產(chǎn)品還有驚天寧注射液、抗腫瘤藥藤黃酸注射液、腫瘤輔助藥物痛安膠囊等。公司計(jì)劃在南京、北京等地建立新的研發(fā)基地,南京研發(fā)中心注重藥理等基礎(chǔ)研究,北京基地主要負(fù)責(zé)新藥審批。q對分銷模式進(jìn)行探索,已經(jīng)在桂枝茯苓膠囊這個(gè)產(chǎn)品取得突破。目前銷售人員為300多人,一級分銷商為150-160個(gè),二級分銷商為700-800個(gè)。09年所覆蓋終端數(shù)量為3.5萬個(gè),10、11年計(jì)劃拓展到5萬和8萬個(gè)。網(wǎng)絡(luò)的完善為今后產(chǎn)品銷售奠定基礎(chǔ)。公司08、09年的實(shí)際稅率僅為8.63%、9.61%。這主要是因?yàn)楣鞠硎芟嚓P(guān)稅收優(yōu)惠政策,研發(fā)費(fèi)用抵扣部分所得稅,造成這幾年實(shí)際稅率較低。投資建議：我們預(yù)測康緣藥業(yè)2010年、2011年、2012年EpS分別為0.63元、0.82元、1.06元。近年來熱毒寧、桂枝茯苓膠囊等主要產(chǎn)品銷量均大幅增長。公司注重后續(xù)產(chǎn)品研發(fā),明后年公司新產(chǎn)品將會陸續(xù)推出。中藥注射液再評價(jià)工作開展進(jìn)一步提高公司產(chǎn)品市場份額。我們首次給予康緣藥業(yè)“買入”評級,12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為28.7元。風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)品上市晚于預(yù)期；優(yōu)惠稅率變動。